扩张政策会引发三次探底

扩张政策会引发“三次探底”

我们现在对于所谓的宏观政策已经到了迷信的地步，现在需要破除这个迷信，财富不是财政部创造的，财富也不是中央银行创造的，财富是企业创造的。多印两张纸于事无补，真正的经济复苏不可能建立在政策的基础之上，真正的复苏是要企业、金融机构恢复健康，能够正常发挥它的功能。　　冬天到了，春天还会远吗？但春天在西半球。美国最坏的情况已经过去，应该说从去年下半年开始，美国的经济已开始复苏，进入一个上升通道，所以我们看到道琼斯指数连创新高，今后还会创新高。　　对欧洲来说，最坏的时刻还没有到来，而中国经济刚刚开始下行。金融危机在我看来是全球经济结构出现严重失衡所引起的，具体而言，欧美国家过度借贷、过度消费，中国或者以中国为代表的新兴市场则是过去过度投资引起结构性失衡。　　如果不进行结构性调整，世界各国的经济复苏就没有希望，美国经济最坏的时候已经过去，但其结构调整不是由奥巴马政府推动的，而是由市场推动的。　　在金融危机爆发之前，欧美的经济和企业由于过度借债爆发了危机。2008年前后，美联储急速加息 ，使得按揭贷款的月供大幅度增加，这令美国众多家庭陷入困境，宣告破产。银行就把房子拿回来，到市场上拍卖，于是长达六七年的房地产泡沫破灭，拖累了金融机构，资产价值大幅度缩水。　　金融危机以来，美国有几百家银行破产，说起源头，是过度负债。为什么在2011年之后，美国的家庭及金融机构、欧洲的企业和政府都过度负债？因为2011年之后，美联储实行了极为宽松的货币政策，流动性泛滥。　　结构性失衡造成的全球金融危机必须由结构性的调整来医治。如果不进行结构性调整，世界各国的经济复苏就没有希望，美国经济最坏的时候已经过去，但其结构调整不是由奥巴马政府推动的，而是由市场推动的。　　金融危机爆发的根本原因是资产负债表失衡，是美国家庭过度借贷，资金进入房地产部门，于是在房地产形成了美国战后最大的资产泡沫，在美国有些地方，它的房屋价格在五六年间翻了一番，当然这个记录在中国不算什么，但美国是成熟的经济，在土地自由供给的情况下，这是极不正常的现象，说明房地产市场出现泡沫，把银行拖垮了。　　为了把资产负债比例降到一个合适的水平，美国人被迫进行结构调整，这个结构调整的过程是非常痛苦的，许多家庭破产，失去了他们的房屋。而只有通过痛苦的市场调整，债务水平才可能下降，只有债务水平降低了，资产负债表恢复了，美国的经济才可能进入复苏。　　我们对美国经济相对乐观，因为美国经济的复苏是在市场推动之下进行的结构调整，这是美国经济复苏非常坚实的基础。到去年四季度，美国按揭贷款余额占GDP的比重降至80%左右。我们所说的去杠杆化过程其实就是降低债务的过程，这在美国家庭部门已基本完成。　　我们对美国经济相对乐观还有其他原因。比如美国实体经济中确实出现了若干新的增长点，其中一个是以加州为代表的创新经济又像以前那样开始活跃起来。实际上加州的创新经济几乎没有受到金融危机的影响，去年我带学生两次去硅谷参观学习，发现硅谷创新型企业的VC、PE非常活跃。美国经济真正的增长点是新的公司、新的技术不断冒出来，而不是QE，因为美联储放出的货币没有进入实体经济，大部分都在银行手里，银行不敢放贷。我们凯恩斯经济学学得太多了，以至于大家都相信，经济不好，只要中央银行多印一点钞票，政府多花一点钱就行了。如果中央银行可以创造财富，我们在座各位每天辛辛苦苦干什么呢？去中央银行印钞票就是了。　　我们现在对于所谓的宏观政策已经到了迷信的地步，现在需要破除这个迷信，财富不是财政部创造的，财富也不是中央银行创造的，财富是企业创造的。多印两张纸于事无补，真正的经济复苏不可能建立在政策的基础之上，真正的复苏是要企业、金融机构恢复健康，能够正常发挥它的功能。　　在金融危机之前，欧洲的杠杆率有所提高，债务有所增加，但是与美国不同，欧洲的去杠杆化还没有开始，它的资产负债表仍处于很糟糕的状况。　　为什么说欧洲经济最坏的时候还没有到来？因为在金融危机之前，欧洲的杠杆率有所提高，债务有所增加，但是与美国不同，欧洲的去杠杆化还没有开始，它的资产负债表仍处于很糟糕的状况。过去积累下来的债务还没有清理，所以欧洲短期之内看不到复苏的希望，那么欧洲和美国的区别为什么会产生呢？　　因为美国是资本主义，欧洲是社会主义，社会主义保护的不是债权人，而是债务人。美国的租房人如果付不起房租，房东可以立即把他赶走，但在欧洲，房租付不出也不能赶他走，因为社会主义不以资本推论。资本主义是以资为本，社会主义是以人为本。如果你违约了，还可以在房子里继续住下去，商业银行没有办法通过拍卖房子把这笔坏账解决掉。　　欧洲的社会主义还体现在它的公共财政上。为什么欧洲国家的政府会出现债务危机？因为过去钱借得太多，现在政府的现金流发生了问题。要削减财政赤字，降低政府债务，只有通过财政紧缩，但是社会主义的欧洲拒绝财政紧缩。明明是政府的福利开支无法持续下去，政府债务的积累无法持续下去，但是欧洲人拒绝为此付出代价，拒绝承受结构改革的痛苦，因此他们的杠杆率降不下来。　　这对中国来说，意味着在今后一段时间里，我们长期依赖的外部需求不会太强。尽管美国经济在恢复，但它的经济恢复主要依靠国内市场，而不是海外。　　长时间的投资驱动，在各行各业形成了大量的过剩产能，这是会长期困扰我们的结构性问题。消费也不会拯救中国经济，因为没有收入支持。　　外需方面，短期之内无法预期欧美经济复苏会为我们带来什么惊喜。内需方面，我们长期以来依靠投资拉动，现在发现投资乏力，这是因为长时间的投资驱动，在各行各业形成了大量的过剩产能，这是会长期困扰我们的结构性问题。过去，产能过剩的问题有一部分被外需掩盖，现在外需下降，这一问题就水落石出了。　　如今，在制造业领域，产能普遍过剩。这种情况下，谁还敢投资？谁还愿意投资？往哪里投资？　　在4万亿刺激计划中，我们投资基础设施，自那一天之后，基础设施都过剩了。去年下半年执行的“4万亿2.0”都往地铁、城轨投资。你会发现一些项目的投资回报越来越低。地铁不能收高票价，如果那样的话，地铁会变成地方政府的财务负担，银行要是给这样的项目贷款，肯定收不回来。投资不行，大家想起来还有消费。　　消费会拯救中国经济吗？不会，因为没有收入支持。在过去的十几年里，中国的国民收入分配不是朝着有利于居民的方向发展，而是向政府和企业倾斜，政府的收入增长速度远远高于居民的收入增长速度，结果是政府收入占GDP的比重稳定上升。在上世纪90年代中期，政府的收入占GDP的比例为12%，到了2001年，这一比例已经超过30%。　　在结构性问题没有得到解决之前，任何扩张性的宏观政策所带来的效果都仅仅是暂时的，而且会使原有的结构性问题进一步恶化。　　4万亿刺激计划的作用只持续几个月，而且该计划执行之后，经济就一路下滑。4万亿刺激计划推出的时候，我有两个判断：第一，4万亿解决不了中国经济的根本性问题，中国经济的结构反而会进一步恶化；第二，由于4万亿解决了基础问题，中国经济的二次探底是不可避免的。　　中国经济的二次探底大概发生在去年上半年。去年下半年起，据说政府执行了“4万亿2.0”，企业普遍感觉日子好过了，发改委再次开始批项目。我把“4万亿2.0”叫做二度松宽，但是二度松宽不可避免的要有三次探底。在结构性问题得到解决之前，任何扩张性的宏观政策所带来的效果都仅仅是暂时的，而且会使原有的结构性问题进一步恶化，使过剩产能比以前更多，怎么办？现在提出一个灵丹妙药，叫城镇化。　　说城镇化能够拉动居民消费，但我认为城镇化是靠不住的。制约投资的是可以赚到钱的投资机会，所以货币政策对打破制约没有用。到哪里去找新的投资机会？需要进一步的改革，需要进一步的开放。这一次的开放是对内开放，电讯部门要开放，天然气部门要开放，服务业要开放。我们现在的问题不是宏观政策所能解决的，我们要做的是在供给这个方面做结构性改革，更加彻底的开放，这样才能让我们在普遍感到需求不足的时候，找到新的增长点来支撑中国经济的增长。　　凯恩斯主义的说法叫做需求不足，我们感到很奇怪，中国这样中等发达的国家怎么会需求不足呢？其实，没有满足的需求有一大把，但是这些需求没有得到释放，或者这些需求受到了供给方的限制。比如医疗卫生的需求很大，但是供给跟不上。所以，其实不用找新的需求，把潜在的需求释放出来，中国的经济增长就没有问题。但是，如果你不改革开放，需求就是永远被压抑的状态，政府只有想办法印钞票，收税花钱。可如果把企业搞垮了，谁来缴税呢？　　(作者系中欧国际工商学院经济学和金融学教授，本文系作者在4月11日新加坡华侨银行(中国)有限公司于上海举办“华侨银行(中国)春天论坛”上的演讲，本报刊发时有删节，未经作者审核)　　.

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