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中金:中国存准率19%居全球之首 正回购利率或下调

网易财经11月23日讯上周五央行宣布不对称降息，中金对此发布报告称，央行的此次降息是货币政策回归市场化的、以总量调节工具为主的、逆周期操作的开始。下一步关注每周正逆回购发行利率的调整。

以下是报告全文：

上周五人民银行宣布降息，降息的时间点超出市场预期。我们认为人行的此次降息是货币政策回归市场化的、以总量调节工具为主的、逆周期操作的开始。这样的回归有益于稳定经济增长，降低通缩风险，和提高货币政策的传导效率，是货币政策回归“新常态”的第一步。在当前的经济增长和通胀环境下，我们认为央行需要进一步放松货币条件，尤其是降低短端的政策性无风险利率和降低银行的法定存款准备金率。

我们认为央行设定的短端政策性利率，包括正逆回购发行利率，还有大幅下调的必要和空间。存贷款基准利率还有小幅下调的压力。中国的政策利率相对于经济增长的波动性来说，调整缓慢、且变动频率低。由于政策利率调整的不及时与不充分，在历史上多次引发经济过热、过冷，和通胀率的大幅波动。央行设定的存款利率、正逆回购发行利率可以视作中国的无风险利率的定价基准。但这些利率自2012年以来调整次数屈指可数，即便在此期间经济增长和通胀都经历了高达2个百分点左右的显著下行。

央行的无风险利率向贷款利率传导的过程，受制于中国金融体系和各种监管政策的影响。金融改革刚刚起步，商业银行不良资产仍未被完全清理，这些均抑制利率传导机制发挥作用。在高效的利率传导机制建立之前，央行要发挥货币政策逆周期操作的功能，最直接有效的办法是下调政策性无风险利率，和存贷款基准利率。本次贷款基准利率下调40基点，理论上将降低实体经济融资成本3,600亿元（相当于GDP的0.6%）。随着CPI同比增速未来大部分时间均以“1”字打头，正常的货币政策逆周期操作应当无后顾之忧。

下调存款准备金率空间巨大，中国平均19%的法定存准率居全球之冠。从2003年开始，中国央行为对冲外汇储备推动基础货币高速增长，不断提高法定准备金率。但现在形势逆转，今年下半年以来央行外汇占款净减少，基础货币投放量的下行压力凸显。因此央行需要反向操作，降低法定存款准备金率，提高货币乘数。另外，存款准备金率对银行来说相当于税负，过高的存款准备金率降低了政策利率向实体经济利率传导的效率。

是否应该用人民币贬值来“稳增长”？我们认为，采取人民币汇率贬值政策是不明智的，且可能性小、不具备操作性。首先，全球主要经济体总需求仍然偏弱，贬值会增加国际贸易摩擦；其次，其它国家可能进行竞争性贬值，使得人民币的有效贬值非常有限；再次，汇率大幅贬值可能触发资本流出；最后，人民币国际化需要币值稳定的配合。此外，当前中国经常账户依然是顺差同时内需疲弱，因此在降息和贬值两大政策的权衡取舍中，应该采取降低利率刺激内需，而不是通过汇率贬值进一步增加中国出口。

央行下一步可能如何操作？近期内我们会关注每周正逆回购发行利率的调整。我们预期这些政策主导的无风险利率随着通胀率（包括CPI）下行趋势的进一步确立，将有显著下调（50基点以上）的空间。降低基准存贷款利率的压力依然存在，我们预计明年还有一次25基点对称式的降息。同时，降准的压力增大。除了我们年报中预测的4次降准外，如果国务院“融十条”政策中的贷存比分母变化调整导致银行补缴准备金，央行可能另外再降准3次进行对冲。

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