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中金：6月信贷超预期 下半年GDP可保持7.5%左右

中国央行周二上午公布6月份货币和信贷数据，中金公司分析师陈健恒点评观点称，6月数据超预期源于信贷发力，狭义流动性宽松向广义流动性宽松切换，风险资产仍优于无风险资产。在广义流动性扩张以及财政政策变得更加积极的情况下，货币流动性速度也会有所提高，这将支撑下半年经济增长保持在7.5%附近。其最新点评全文如下：

1、信贷增长超预期

6月份贷款增量达到1.08万亿，明显超过此前市场预期，直接推动信贷余额增速回升到14%的水平。目前来看一季度信贷增量3.01万亿，二季度信贷增量2.73万亿，如果按照往年的3:3:2:2进度来测算，估计全年信贷增量在10万亿左右。按照全年10万亿测算，到年底，信贷余额增速在13.9%附近，相比于目前的水平并没有明显升高。因此，下半年广义流动性的扩张不能完全依赖信贷增长，非标和债券投资的增长也较为关键。

5、6月份信贷增量的回升显示政府重点支持领域的信贷投放有所加快，比如保障房和基建投资。例如上半年国开行新增人民币贷款4737亿元，而去年同期是3671亿，比去年同期加快约1000亿。邮储银行、农发行的信贷投放也有所加快。

从新增贷款的结构来看，6月份短期贷款增加较多（达到5127亿），有一定季节性。企业中长期贷款增量为2687亿，比前几个月略有回落，但仍处于历史高位。今年上半年，企业中长期贷款的规模和占比都较高，显示投向固定资产投资的贷款较多。市场所担忧的银行因为风险偏好较低而贷款投放不出去的情况并不存在，毕竟保障房类和基建类贷款仍是信用风险相对较低的品种，与债券投资者投资城投债的逻辑一致。

此外，由于第三产业发展较快且景气程度较高，固定资产投资贷款中也有一部分投向第三产业，而投向产能过剩的第二产业的贷款比重下降。6月份，居民中长期贷款增量与前几个月基本接近，显示按揭贷款仍平稳发放。

2、存款大幅回升，推动M2超预期

6月份存款回升3.79万亿，在历史上处于第二高的水平，仅次于13年的3月份。存款的大幅回升导致7月初缴纳的法定存款准备金数量也大幅上升，这也是近期资金面收紧的主要原因。

存款的大幅回升有几个方面的原因：

（1）信贷投放加快，贷款派生的存款增加；

（2）保证金存款有较明显的上升；6月份表内和表外承兑汇票的增量达到2371亿，有所上升，按照开票缴纳30%-50%的保证金存款，6月份吸收的保证金存款也明显增加。

（3）季节性的银行理财回表导致存款规模上升；6月份居民存款增量达到1.82万亿，是历史的最高值，显示理财资金回表规模比较可观。但需要注意的是银监会35号文对银行理财的规范中提到，“代客理财资金不得用于本行自营业务，不得通过理财产品期限设置、会计记账调整等方式调节监管指标。”这可能主要是指银行理财在季度末和半年末通过到期期限、起息日等安排，将理财资金转为存款的冲存款现象。未来监管机构可能会限制这种季度末冲存款现象。

（4）财政存款的投放。关于财政存款，我们在昨天的财政收支点评中提到，财政支出加快使得近期财政存款倾向于投放，例如6月份单月财政赤字扩大至3061亿，可能使得6月份财政存款减少3037亿，也是6月份存款增量扩大的其中一个重要因素。

存款的大幅回升也直接推高了M2的增速。6月份M2增速为14.7%，较我们此前预期的14.3%-14.5%略高，主要的原因是存款的增量高于我们此前预期，但M2的大幅回升符合我们的预期，主要的原因是去年6月份基数太低（去年债券监管风暴导致6月末理财回表规模大幅萎缩）。往下半年看，由于去年下半年非标增速开始放缓，在低基数的影响下，下半年M2增速还会维持在较高水平，但需要考虑4月份某些银行负债端同业存款的对M2的异常干扰在下半年有可能会消退。总体来看，我们预计下半年M2增速维持在14%-15%的水平。

3、社会融资总量回升

6月份社融增量增量为1.97万亿，高于我们此前预期的1.6万亿。社融余额增速也从15.6%回升到16.3%。一方面是信贷增量高于此前预期，另一方面，委托贷款和信托贷款等与非标相关的分项也有所回升，未贴现票据增量也上升。而信用债的净增量符合预期，近几个月维持较快的平稳增长。下半年，如果银行可以顺利发行二级资本债和优先股来补充资本金，则银行表内的非标可以按照同业投资的模式扩张，有利于社融增长的企稳回升。

总体来看，我们维持半年度策略报告《以守为攻》的判断，下半年广义流动性会有一定幅度的回升，社融余额增速回升到16%-17%的区间，而M2余额增速回升到14%-15%的区间。在广义流动性扩张的同时，狭义流动性可能较上半年有所收紧。

一方面，上半年由于各种因素导致银行资产负债表扩张不顺畅，银行较多资金淤积在货币市场，导致狭义流动性较为宽松，但下半年银行将更多资金运用到贷款、非标和债券等资产类别，在货币市场的融出资金规模可能会有所下降。加上IPO的边际上的频繁扰动，下半年7天回购利率均值水平可能回升到3.5%甚至更高的水平。

我们认为在广义流动性扩张以及财政政策变得更加积极的情况下，货币流动性速度也会有所提高，支撑下半年经济增长保持在7.5%附近。从资产类别来看，风险资产的表现可能仍优于无风险资产。利率债我们认为在供需关系不利的情况下需要有适度调整才会更具备吸引力。

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